傳統資本市場的概念及功能，主要在把人的儲蓄與市場投資做有效連結，讓企業可透過發行股票等有價證券向大眾募資，投資人可以透過認購有價證券分享企業利潤，進而發展國家經濟 。但因為有價證券僅是一張紙／一個投資憑證，無從證明其實際價值，因此需要搭配證券發行人本身或圍繞其周邊的資訊，例如發行公司的營運狀況、財務資訊、產業現狀等，來證明其價值。再進一步，為了確保資本市場中所流通的資訊具有真實性及對稱性，進而確保資本市場的正直性（market integrity），各國對於資本市場中有價證券的募集及發行都有嚴格規範。以我國法令為例，一家企業如果想要在資本市場內進行初次公開發行（Initial Public Offering，簡稱IPO），向不特定的大眾投資人發行有價證券募集資金，首先必須先向金融監督管理委員會申報，需公開各項財務報告且該等報表必須由會計師查核簽證，另外還有諸多有關落實內部公司治理等要求。因此要進入資本市場籌資，須先接受會伴隨而來的高昂交易及監管成本。
壹、ICO的興起
隨著比特幣（Bitcoin）價格於2017年底飆升至接近2萬美元，眾人目光開始轉向加密貨幣（cryptocurrency），也成為媒體追捧的焦點。同時，加密貨幣背後的核心技術區塊鏈（blockchain），以及加密貨幣最熱門之應用方式——首次代幣發行（Initial Coin Offering，簡稱ICO），也漸漸成為新創圈中最火熱的議題。根據ICODATA.IO的資料顯示，在2017年全球ICO募資案件共有872件，總募資金額達到61億美元，而2018年截至10月底，已有924件ICO募資案件，總金額亦高達71億美元 。
ICO的概念類似於IPO，只是發行公司發行的不是股票等有價證券，而是其透過區塊鏈技術發行之公司代幣（下稱「代幣」）向大眾募資，投資者可以選擇用法定貨幣、比特幣或是以太幣（Ethereum）認購代幣。發行公司會透過募資計畫（白皮書），說明募資目的、發行公司代幣的總數量、公司代幣持有人之權利義務，例如可以兌換公司之產品或是服務，甚至可以分享發行公司之利潤或是對於公司事務享有一定之投票權等等。因此，投資者了解並認同該白皮書後，即可透過線上交易給付一定數量之比特幣，取得代幣。由於區塊鏈自動化、去中心化的特性，代幣的發行、移轉、取得、登記、交易，都可以透過區塊鏈之技術即時完成，並有透明、完整且不可竄改之交易紀錄。因此，上述認購之交易流程可以在幾個小時內完成，甚至部分熱門的ICO募資案件在開始後兩、三天即宣告募資結束。
貳、ICO的風險與管制
由於代幣為各發行公司特有之代幣，發行之數量及發行價格即取決於發行公司之設定，因此，新創公司可以透過ICO募集公司所需之資金，且似處於法律真空狀態，而可迅速、有效、簡易地取得資金。投資人亦基於期待代幣可在次級市場轉手獲利，而往往沒有深究發行公司的背景及白皮書內容即進行ICO投資，而且亦不乏對於項目過度樂觀而以ICO募資，嗣後卻使投資人遭受損失之案件，使得ICO是否需由政府管制的議題浮上檯面。
目前各國政府對於此議題的態度並不一致，有些國家期望走向低度管制，但亦有國家完全禁止。如中國政府於2017年9月即以擾亂經濟金融秩序為由 ，全面禁止ICO項目。而我國金融監督管理委員會（下稱金管會）針對ICO議題，曾於2017年底發布新聞稿表示 ，ICO態樣繁多，應視個案決定ICO行為是否涉及有價證券之募集與發行而應受證券交易法之規範。然而，如何判斷ICO之代幣是否為有價證券，金管會並未給出明確的指示。
參、ICO之代幣是否屬於有價證券？
根據我國最高法院104年度台上字第3215號刑事判決，有價證券之定義如下：「證券交易法所規範之『有價證券』，原判決理由已敘明應參酌該法第6條基本定義 ，及針對證券交易法之證券特性，即應著重於是否有『表彰一定之價值』，而具有『投資性』與『流通性』。依卷附聖○瀚補習班認購股權合約書、育○公司申購合約書、名○公司股份認購協議書、巨○公司股份認購協議書、諾○爾公司股份認購協議書之內容，均明白約定股東之權利及轉讓等事項，契約當事人所認購股權數量、價格，該股份得以自由轉讓或繼承，以及買受人有分派紅利之權利等事項，於客觀上而言，上開合約書已然具有表彰一定財產價值之性質，且該股權、股份均得作為自由交易客體，顯然具有『投資性』、『流通性』，屬證券交易法所規範之有價證券等旨。所為論斷，於法並無不符。」因此，如ICO之代幣可自由轉讓，具有分派紅利、分享公司利潤等股東權利，則具有「表彰一定之財產價值」、「投資性」及「流通性」，或有可能落入我國證券交易法下的「有價證券」定義範疇，而應受證券交易相關法令規範，也因此，如果在台灣未經主管機關許可而進行ICO的發行，可能有刑事責任的風險。
此外，由於外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券，如果在台灣境內募集或發行時，亦視為是我國法下所規範的有價證券 。因此，即使是外國公司，只要其發行之代幣被認定為有價證券，該代幣在台灣募集、發行或買賣理論上也應受我國證券交易法之管制。實務上亦有法院參酌美國法之法律概念，認定外國公司投資契約亦屬於有價證券之一種 。該判決認為，美國證券法規定「投資契約」為證券，而所謂「投資契約」，依美國聯邦最高法院在SEC v. W. J. Howey案的見解 ，係指投資人出資於共同事業，且期待可取得投資報酬，而該利潤報酬全然取決於發起人或他人的努力。因此，決定是否為有價證券之判斷標準如下（一般稱為Howey Test）：
一、 金錢之投資（investment of money）；
二、 出資於共同事業（in a common enterprise）；
三、 投資人期待獲利（is led to expect profit）；
四、 利潤報酬全然取決於發起人或他人的努力（solely from the efforts of the promoter or a third party）。
以上四個判斷標準均須符合。
由於投資人出資購買發行公司之代幣多半著眼於該代幣在次級市場轉售之利益，且代幣之價值如同公司股票之價值一樣，是取決於公司營運狀況及前景，亦即來自於公司經營者之努力，根據Howey Test，許多ICO之發行或有可能會被認定為證券。為保障投資人權益，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）去（2017）年也特別呼籲投資人應仔細了解其欲投資ICO專案的相關資訊，如果發行公司揭露之資訊不夠充分，則很有可能屬於詐欺
肆、是否有「基於他人的努力而有合理的利潤回報」為一個重要的判斷標準
近期值得注意的是，SEC官員在2018年6月發表一份聲明，算是近期以來經過對ICO市場進行各種觀察與討論後，所發表的一個算是比較明確的判斷依據 ：亦即，如果該代幣無法基於居中管理者之努力而影響價值之漲跌，管理者之努力不再成為影響該代幣價值之關鍵因素，則這種ICO之代幣就不會落入有價證券的範圍。
如以相同基準來看比特幣及以太幣，SEC官員在聲明中認為，比特幣背後是去中心化的網絡，沒有任何個人或公司可單獨決定或影響其價格，是以，在次級市場轉賣比特幣之利潤報酬無法取決於發起人或第三人的努力，因此，根據Howey Test，比特幣及以太幣並非屬於證券。然而，該聲明也清楚表示，判斷代幣或任何物品是否屬於證券需高度仰賴個案事實，且該判斷會基於事實變動而動態調整。例如當購買房屋用來自住時，該房屋並非證券，但若是購買房屋部分持份同時簽署委託管理契約委託發行單位共同管理，且透過該等管理契約取得使用或出租的經營利益，可判斷購買者預期「基於他人的努力而有合理的利潤回報」時（have a reasonable expectation of profits based on the efforts of others），則該安排視個案狀況而定仍有可能落入有價證券之範圍。因此，在判斷ICO之代幣是否為有價證券時，仍需以Howey Test就個案事實進行檢視。
伍、功能型代幣的定位何在？
在ICO的案例當中，若所發行的代幣是持有人可用在發行者提供的應用與服務，或是發行目的在於建立與消費者間更深厚之互動及關係，以建立對品牌或商業體系的忠誠度者，一般稱之為功能型代幣（utility tokens），而非屬於有價證券。例如，航空公司對外銷售哩程點數（此在國外較為常見，但國內航空公司亦有直接銷售哩程點數者），而忠實於該航空公司之用戶則可購買哩程點數後兌換各種航空公司或其合作之廠商（例如其他航空公司或旅館）之服務，而航空哩程通常亦可相互轉讓，具有流通性，其價值亦可能會因為發行之航空公司之營運服務及飛行網絡之成長，而有所增值。
網際網路是一個即時反映趨勢快速變化的世界，故與哩程點數相較，網路事業所發行的功能型代幣的流通性及價值漲跌通常更加迅捷明確，例如，一個社群網路可能會發行功能型代幣，以供消費者或廣告商於社群網路上進行消費或購買廣告等加值服務，而消費者也會因為看好社群網路未來用戶數及規模的快速成長，認為該功能型代幣之效用及價值將隨社群網路用戶數的成長而快速上升，因而預先購入功能型代幣，作為未來轉售獲利或可以用較便宜之原始價格使用社群網路之服務，而功能型代幣也可以在網路上相互移轉，具有流通性。如此的高度價值波動的可能性及流通性，將使得功能型代幣在某些特性上與傳統的證券投資有相似之處。
不過，本文認為，功能型代幣與有價證券相較仍有其決定性的差異：首先，功能型代幣的購買者是藉由購買或持有代幣的具體行為表示對於該網路服務的支持及參與，隨著購買及持有代幣的人數增加，該網路服務的效用或價值就越高，產生經濟學上所稱的「網路效應」（network effect） ，即所謂「一個網路的價值與聯網的用戶數的平方成正比」。因此，在「網路效應」推漲代幣價值之情形時，由於價值的增加主要是源自於代幣持有人及參與者的註冊或加入之多數不特定人的行為，其增值並非取決於發起人或第三人的努力，而主要是因為代幣持有者及使用者的集體參與行為，故不見得符合Howey Test的第四個要件，即「利潤報酬全然取決於發起人或他人的努力」；再者，功能型代幣的功能通常為持有者「消費」該代幣以取得某些網路服務、回饋或折扣，而此與一般有價證券係單純透過持有證券即可持續獲得股利或分紅之性質，亦明顯不同。
陸、一種嶄新的網路創業模式
在過去，創業者若希望能發展網路事業，往往必須在前期花費大量資本補貼前期的參與者，例如，電子商務拍賣業者透過補貼運費或是手機叫車App透過低於一般計程車收費的車資來吸引前期的參與者加入，甚至行動錢包以發送「紅包」之方式「收買」用戶，以期建立用戶社群而產生經濟規模或網路效應。但如此的經營模式涉及前期大量資本的投入，而台灣一直以來均缺乏適當的市場深度，無法吸引國際創投基金在創業初期即對本土網路業者進行大筆資金投資，故本土網路業者也通常無法在前期進行如此資本密集的經營手法，因而不易產生規模較大的國際型網路事業。
功能型代幣之發行或可為我國網路業者克服此一先天障礙。其往往能夠透過前期發行功能型代幣來吸引使用者購買功能型代幣，進而參與、使用及協助推廣該網路事業。業者若能成功透過此等方式建立大規模的社群網絡，則功能型代幣之效用增值將可使前期的參與者獲得回饋。相較於前述的用戶補貼模式，這種嶄新的方式無須在前期靠募集大量資金來「收買」用戶，反而是透過功能型代幣將網路效應所產生的價值透過代幣增值回饋給早期參與者。相較於前者，此一方式強調用戶之自主參與，較為平等，且無須仰賴創業者前期募集大量資金之能力，而使各業者間的競爭可以純粹在技術及行銷面上決一勝負。
事實上，這樣的模式與比特幣的發展歷史並無二致，比特幣係提供使用者比特幣之回饋來鼓勵參與者投入大量人力、電腦硬體及電力等資源維運運算處理比特幣交易的網路主機（即俗稱的比特幣「挖礦」），而在比特幣社群發展建立後，比特幣隨著社群網路效應而增值，而參與者可透過挖礦所得的比特幣之增值而獲得回饋。從比特幣發展的歷史可知，這樣的使用者參與的發展模式，實際上是讓網路上所有用戶共同推展特定網路服務之發展，遠比創業者單向地向用戶行銷該等網路服務來得迅速有效。
柒、結論
從傳統的資本市場、網路群眾募資到新潮的ICO，隨著科技進步，創業者籌資的方式不斷在創新。ICO的誕生，似乎是一項可以增加投資效率並降低相關成本的募資管道，但其中部分型態或許有被認定為屬於有價證券的可能性，故目前其在各國發展均面臨若干不確定性，尚無國際上公認之做法，亦尚未在特定國家形成屬於該數位產業的產業聚落。
在此塵埃尚未落定之際，我國若能以行政法規或函釋明確釋示功能型代幣在特定定義範圍內將被認為非屬於有價證券，或許可以此明確性規範吸引全世界之網路業者來台創業發行功能型代幣，並可藉此吸引全球有意投資功能型代幣之一般用戶及機構型投資人來台投資，在台灣建立以虛擬貨幣及功能型數位代幣為基礎之數位產業聚落。
論者或有認為，此將使業者擁有另類的籌資管道，而構成對於既有證券法規制度之挑戰或將侵蝕現有證券法規制度的嚴密性，但若就過去二十年網路科技之發展歷史以觀，每一項新的網路科技在剛開始出現時，通常均存在挑戰既有法律制度之疑慮，例如，網路影音是否將使得侵害著作權之情形無所不在，網路語音通話是否會侵蝕傳統電信法規對於電信業者之管制權限，App叫車服務及Airbnb是否將挑戰傳統對於計程車及旅館之管制制度等。惟任一項發展，從事後觀之，雖不免使得法令制度做出若干微調修正，但均未根本性地撼動相關的法律制度。唯一可確定的是，由於網路事業必須發展社群網路效應以快速茁壯成長，故先進入市場發展相關社群網路的業者，將會擁有不易撼動之競爭優勢。故本文認為，基於此等網路產業競爭之生態及歷史，我國主管機關至少可考慮就ICO中的功能型代幣採取明確的函釋或規範，減少產業發展的不確定性，俾在國際產業的競爭上搶得先機，吸引國際創業及投資，建立以虛擬貨幣及功能型數位代幣為基礎之數位金融產業聚落。